当前货币政策的空间有多大？CMF专题报告深度解析

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7月8日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司联合主办的CMF宏观经济热点问题研讨会（第70期）于线上举行。

本期论坛由中国人民大学一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席杨瑞龙主持，聚焦“当前货币政策的空间有多大？”，来自学界的知名经济学家余永定、刘元春、殷剑峰、曾刚、伍戈、于泽联合解析。

论坛第一单元，中国人民大学经济学院教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员于泽代表论坛发布CMF中国宏观经济专题报告。

报告围绕以下三个方面展开：

一、经济新形势与货币政策方向

二、货币政策可选措施

三、货币政策空间

一、经济新形势与货币政策方向

当前的中国经济的核心问题是总需求不足，可以从货币政策角度的三个维度做出进一步梳理：

1、实际GDP增速与价格间的背离越来越严重

上图中，蓝色的GDP增长与黄色的GDP平减指数的剪刀差越来越大。2022年经济增长3%，GDP平减指数为2.24%；而今年一季度经济增长4.5%，GDP平减指数却下滑到0.45%。在季度统计中，GDP统计方式是生产法，更多度量的是生产侧；而价格则度量了市场交易水平，也就是实际需求所产生的购买力。两者间的背离明确告诉我们：当前需求和供给间的缺口正在不断放大。

2、建筑业增速反超工业，成为中国经济增长的核心动力之一

上图中，蓝色的曲线代表了中国工业累计同比增速，而黄色曲线对应的是建筑业累计同比增速。2022年以前，即使在房地产业相对较好的时候，工业总体还是略强于建筑业。但从2022年起，建筑业增速开始全面反超工业。由于目前建筑业更多是由大基建项目所拉动，而工业更多体现的是市场的内生消费以及外需出口，因此政策推动力大于市场内生动力。

3、上半年供需缺口明显

2023年上半年供给侧加速修复，工业增加值和服务业生产指数四年平均增速平均在5.3%左右，但是国内需求四年平均在4.3%左右，供需缺口更加明显。

总需求不足是制定货币政策的核心背景因素。未来的货币政策要解决总需求不足的问题，首先要弄清其背后的原因，这样才能选择合理的货币政策，对症下药，才能判断政策的实施空间有多大。当前的总需求不足主要是由以下三个原因引起的：

1）疫情对原有生产生活秩序的扰乱

2）在疫情冲击下，居民、企业、地方政府资产负债表受到了较大的影响

今年各地发展经济的意愿非常强烈，也在积极通过建立与民营企业和外资企业的定期沟通机制，不断改善营商环境，树立市场信心。但受制于财政压力，很多地方政府在发展经济的资源受到很大的影响。

3）结构性问题

在资产负债表受损之外，当前经济还存在着一些超越资产负债表的结构性问题，亟待修复。这就意味着在修复总需求时，不仅仅需要使用货币政策，必须结合其他相应的政策，这样才能真正打开货币政策空间。只有通过相应的政策修复结构性问题，才能为进一步提升货币政策效力奠定基础。

目前的总需求不足背后的三个典型问题：

1）除周期性因素，以及各种红利消失等因素以外，房地产行业面临着城镇化模式转型后，供需两端深度调整转型的趋势，并且转型中存在着诸多障碍。

2）在全球产业链重构和发达国家经济循环模式转型，尤其是美国出台的制造业回流、近岸友岸等贸易政策的推动下，我国对美欧出口下行。

3）2019年以来，商品消费端面临着大量的结构性机制缺失，使得商品消费端修复难度较大，从而导致今年制造业下游的复苏压力较大，呈现出价格增速下降的趋势。

从2010年以来的总需求状况来看，2010年-2018年我国内需很强，而外需甚至存在负增长；2019年出现转折，内需急剧放缓，外需由负转正。疫情三年里，这种特征更加明显：内需进一步放缓，放大了2019年的趋势。

结合总需求不足的三层成因来看，当前中国总需求不足的背后除了疫情对资产负债表的扰动，还有大量的结构性问题。因此，未来需要进一步解决结构性问题，为货币政策打开空间。

面对总需求不足的三重成因，本轮经济复苏要经历三个阶段：第一个阶段是生产生活秩序的修复；第二个阶段是资产负债表修复，从而带动居民端消费和企业端投资；第三个阶段是通过一系列内生动力对冲结构性问题，进入全面的内生性增长阶段。

目前，中国经济仍然处在秩序修复阶段。上半年的经济数据呈现出几大特征：服务业增速显著高于工业，消费中餐饮增速高于商品消费，而在商品消费里食品烟酒表现相对较好，集团消费显著好于居民侧消费，房地产链条后端好于前端，个人所得税和消费税持续放缓，工业利润和价格增速下降等。这一系列表现都说明我们当前仍处于秩序的修复阶段，因此宏观和微观数据存在极度分化。由于一季度修复状况较好，二季度更多是边际改善，因此环比增速不断放缓。在此阶段，货币政策的目标是要尽快推动中国经济从秩序修复阶段全面走向资产负债表修复阶段，进而走向全面的内生经济增长阶段。

与此同时，今年在货币政策方面出现了大量金融指标之间的背离。比如从2022年以来，广义货币增速一直维持在10%以上，并且持续高于M1增速。上图中，蓝色曲线代表了当前广义货币M2增速，浅蓝色柱形代表了M2与M1增速之差。在经济增长相对疲弱的状态下，M2与M1增速之差往往为正，而当经济增长相对较好时，M1增速一般会反超M2增速。当前，二者的差距正在逐渐加大，并且表现出一定持久性。

从M2与社融增速差来看，大多数时间社融增速都快于M2。但自2022年以来，M2增速明显快于社融增速。由于社融是当期新增融资，属于流量，而M2更多是一种存量。M2增速高于社融意味着生成的流量更多地在转化为存量，货币难以真正传导到实体经济。这就导致在当前的修复阶段，货币政策没有真正的传导抓手，从而无法转向资产负债表以及结构性内生动力的修复。

此外，货币与价格增速间的缺口也在放大。疫情以来，广义货币保持较高增速，但由于目前存在很多结构性问题，价格水平整体呈现疲弱的态势。1-5月份核心CPI累计同比0.7%。在耐用消费品价格走弱带动下，5月份生活资料PPI同比进入负增长。

面对以上三大背景，我们可以对当前中国经济和货币政策做出一个明确定位。

按照《中华人民共和国中国人民银行法》，人民银行的货币政策是以“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”为目标。中国拥有典型的多元目标货币政策体系。在这种体系下，不同阶段有不同的侧重点，当前最重要的就是实际经济增长问题。在当前的情况下，更需要用货币政策来推动经济修复的进程。货币政策应该更加聚焦于经济增长，着力使经济复苏从秩序修复阶段过渡到资产负债表修复阶段。为此，一方面，货币政策要在总量上支撑总需求，为修复创造良好的环境；另一方面，货币政策更要直接助力资产负债表修复。

政策在方向上也要助力解决总需求不足背后的结构性问题，帮助经济修复，但这不意味着要加大结构性货币政策。也就是说，我们需要货币政策帮助修复经济中的结构性问题，但不意味着需要用结构性货币政策来进行修复。对中国的结构性货币政策进行一个简单梳理，它包含了再贷款、再贴现、抵押补充贷款等一系列工具。总体上看，中国的结构性货币政策更像是一种产业政策。欧美国家也会实施一些类似中国的结构性货币政策，但更多关注的是稳定特定的融资渠道和特定的金融市场流动性，而我国当前则更多针对某个行业和产业，具有更强的产业性质。由于我国的结构性政策是面对特定行业的，这对于修复目前的资产负债表的作用是有限的，如果盲目加大规模有可能会进一步产生结构性扭曲。从这个角度来说，我国的结构性政策确实会对普惠、支农支小等众多领域起到精准纾困的作用，但仍然要坚持使原有结构性货币政策聚焦特定问题，而不是简单盲目地扩大其规模。

目前的货币政策需要更多地强调对于资产负债表的全面修复，以及对于整体经济的普惠性，改善以无形资产等为基础的融资便利性。

二、货币政策可选措施

1、降息

从企业端看，经济循环速度在逐渐放缓。上图中，红色曲线对应的工业企业应收帐款回收期在不断拉长，百元营收中的成本不断上行。这表明：一方面，当前经济循环放缓，企业收款时间变长；另一方面，成本上行将导致企业利润进一步降低。在这种情况下，资产负债表处于持续恶化的状态，需要进一步降低企业融资成本，降低利息支付，减缓成本端压力。在降息过程中，需要考虑到银行的净息差。因此，我们建议进一步全面降息，包括下调商业银行存款利率，从而保证一定的、正常的商业银行净息差空间，防止在商业银行领域出现过度风险积累。

从居民端看，目前存贷住房余额压力比较大。一季度末，个人住房贷款余额为38.9万亿元。居民资产负债表中，60%的负债集中于房贷，因此进一步下调存量房贷利率将有助于缓解居民还款压力。

2、准备金

总体来看，当前我国准备金率相对世界一般水平较高。此外，在支付较高准备金时，一定时期内会产生高公开市场操作，带来特有的“双高模式”，即高准备金和高公开市场操作，提高了整体融资端成本。因此，无论是从当前准备金率的绝对水平来看，还是为了打破中国货币政策的“双高模式”，或是为了应对下半年即将到来的中期借贷便利到期高峰，都需要降低准备金率。我们建议可以在三、四季度下调准备金率0.5个百分点，在置换MLF的基础上进一步释放流动性。

3、疏通货币供给机制

在货币政策的基础上，需要进一步锚定“经济增长锚”。“货币名义锚”是指货币政策盯住一个名义变量，这个名义变量与价格紧密相连；“增长锚”是指货币供给通过某个机制与经济增长形成良性互动。我国历史上包括两个阶段：一是出口阶段。在出口阶段，通过人民币与美元间的换汇，形成“出口带动货币供给，货币供给促进出口”的良性循环，出口就成为了“货币供给锚”；二是城市化阶段。土地金融接力在一定程度上为货币政策提供了增长渠道。但随着传统渠道的动能逐渐放缓和风险累积，目前的货币政策在供给机制上没有和未来的增长动能形成联动。由于货币是日常交易的媒介，经济增长一定伴随着交易媒介的上升，因此交易媒介和经济增长间需要形成良性的机制。从供给端来说，未来的中国经济增长会走向创新，更加强调以数据要素为特征的无形资产积累，因此我们要更加强化货币与无形资产间的连接机制。从需求端来说，未来要更多地走向国内消费，可以以数字货币的形式发放消费券，以此修复和扩大居民消费。

4、疏通利率传导机制

通过多年改革，我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制，构建了包括七天逆回购利率、中期借贷便利等央行政策利率体系，通过政策利率直接影响市场基准利率，从而影响市场利率。但这个机制仍然存在着诸多不畅，未来需要通过市场化改革疏通传导机制。

5、强调货币政策沟通机制

降息降准的政策很容易被简单解读为大水漫灌，或者让市场产生对中国经济的担忧。在这种情况下，需要进一步强化政策沟通机制，为政策目标、政策措施和央行对未来的预判进行沟通。当前，我国在沟通中主要是对未来经济状况和货币政策调控思路进行比较笼统的描述，清晰度还有待提升。未来需要建设更加透明的沟通机制，防止将央行的货币政策过度解读。

三、货币政策空间

1、降息

目前在空间上争议最大的是降息。预计下半年整体价格走势将保持相对偏弱的态势，其核心原因在于当前商品消费背后存在大量的结构性问题。消费不仅是一种经济现象，更是一种人的社会化表达，而目前消费创造的社会机制存在着一定的不足。在这种情况下，下半年整体消费的结构动力依然不会非常强，导致价格走势仍将保持相对偏弱的态势。这意味着在目前的名义利率下，实际利率水平是偏高的。上图中，蓝线是我们计算的实际利率。可以看到，2022年以来实际利率呈现上升态势，其背后的重要原因是价格下降得更快。虽然名义利率也在下调，但其下调速度赶不上价格增速的下滑速度，导致实际利率水平不降反增。这为进一步降息提供了空间。

降息受到自然利率的约束。但随着人口老龄化等因素，全球自然利率均有下降趋势。一般来说，在判断自然利率时，一种常用的思路是让经通胀调整后的真实利率稍低于实际经济增长率。考虑到中国是一个发展中国家，也是一个转型国家，需要特别注意我国的总需求结构，尤其是近年来基建投资占比上升，自然利率会更低。综合来看，自然利率对于货币政策不会构成太大约束。

利率的第三个约束是汇率。无论是美元指数还是中美利差，都与中美间的汇率联系紧密。经粗略估算，2006年-2023年6月中美利差和汇率间相关性达到0.81，相关性很强。但是，近期二者的走势出现了一定分化。

上图中，柱形图代表了中美利差。之前利差与汇率走势之间的关系比较符合理论预测，但最近一波人民币贬值与利差的关系有所脱离，而更多地体现了预期因素。从这个维度来说，需要一些政策来修正预期，稳定未来汇率走势。综合来看，利率调整是有空间的。

2、加强政策协调，扩大政策空间

实施货币政策还需要考虑政策间的协调。全面降息会压低银行存款利率，带动理财等利率下行，使得居民的财产性收入下降，从而导致居民资产负债表进一步受损。在这种情况下，迫切需要进一步做强中国的资本市场，不能仅发挥资本市场的融资功能，还要发挥其财产增值的功能。

由于货币是市场交易的反映，因此，未来更要强化市场化改革。比如，将政策制定过程法治化、透明化；防止从上到下一般粗的模式进行规范等等。通过未来的政策协调，将进一步为中国货币政策创造足够的空间。

总结来说，当前中国的货币政策需要进一步在总量层面发力，有针对性地进行降息降准，推动全面修复资产负债表。在修复资产负债表的同时，通过政策协调进一步为货币政策打开空间。

论坛第二单元，结合CMF中国宏观经济专题报告，各位专家围绕“货币政策空间有多大、如何有效实施货币政策”等问题展开讨论。

长江证券首席经济学家伍戈指出，今年二季度的国内生产总值同比增速可能在6.5%-7%之间，结合今年的经济增长目标，我认为这一增速是可以接受的。从二季度开始，环比增速明显下滑，人们对经济下行压力的感受愈发强烈。当环比数据和同比数据相背离时，决策者可能更看重同比数据。

很多中央文件中提到，人民银行必须要稳住汇率。客观而言，货币政策保持宽松，在大方向上没有问题，但在这一过程中，政策的使用节奏值得商讨。由于种种原因，包括结构性原因、老龄化原因、调控原因等等，未来中国经济增速下降可能比我们的预期快很多。在此背景下，需要重新审视利率工具的使用方法。

上海财经大学校长，中国人民大学原副校长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人刘元春指出，我们需要明确疫后经济复苏所面临的问题到底是以周期性问题为主体、以结构性问题为主体，还是以体制性问题为主体。如果在这个问题上没有找好定位，只是简单地讨论宏观政策，可能会出现一些偏误。

面对中国目前的经济状况，我们不能直接套用流动偏好陷阱、安全资产陷阱等西方理论。中国并没有像西方那样实施超级量宽，因此目前货币政策是比较有效的。中国当前的货币政策效率依然很高，在解除扭曲的基础上相对大幅地降低利率，是解决目前循环不畅、成本高企的重要法宝。此外，必须要使财政政策回归到积极的定位上来。通过中央政府进一步扩大债务规模，加强地方政府的扩张能力，使积极的财政政策恢复原有的定位，而不是进一步的扩张。

中国社科院学部委员余永定认为，货币供应量增速超过国内生产总值（GDP）导致通胀的一个必要条件是：经济中存在供不应求的缺口。中美两国资产结构的差异是中国M2/GDP高于美国的重要原因。一方面要承认中国的资金使用效率在下降，也就是GDP信贷密度在提高；另一方面，我国的资金使用效率并不是最差的，基本处在世界中等水平。

在总需求不足的情况下，货币政策有效性会出现问题。无论是从价格调控角度，还是从数量调控角度，都难以提高经济增长速度，鼓励消费和投资的作用也会受到很大限制。当前中国面临的最尖锐的问题是总需求不足，或者说有效需求不足。在这种情况下，货币政策有必要进一步放松，货币政策传导机制也需要进一步完善。

浙商银行首席经济学家殷剑峰认为，以前中国宏观杠杆率的部门划分是错误的。以2022年为例，中国宏观杠杆率为276%。如果不降息，利息成本会非常高。但降息降准不能解决根本问题。因为经济当事人借钱投资的意愿，一方面取决于利率，另一方面取决于投资回报率，即宏观经济学中的资本边际报酬。

长期来看，中国居民消费率只有38%，远远低于其他国家；但投资率高达44%，这可归因于收入分配问题。2015年以来，城投公司一直是加杠杆的主力，但其ROA非常低，尚未达到上市公司的一半。截至2023年5月，有十多个省市的EBITDA/带息债务都低于4.57%的一般贷款加权平均利率，也就是说很多城投公司可能无法偿还债务。在这种情况下，货币政策难以解决根本问题。

上海金融与发展实验室主任曾刚认为，为了制定货币政策的主要目标，首先需要判断当前我国所处的经济阶段。如果我们处于经济周期性问题主导的发展阶段，货币政策目标在方向上可以保持大致不变，经济发展动力不足可以通过扩张性的政策来调整；如果我们处于经济结构性问题主导（不仅有经济周期性问题出现，而且伴随着新经济周期、新发展动能的形成）的发展阶段，那么货币政策可能就需要方向性的调整。

从总量上来看，为防止债务风险的爆发，降低融资成本是必然趋势。从结构上来看，可以将结构性政策的范围扩展得更广些，从产业端扩展到消费端的结构性货币政策刺激，同时配合产业政策。

我国金融结构高度依赖商业银行体系，M2主体部分是银行存款，它是随商业银行信贷形成的，贷款创造存款。从这个意义上来说，贷款端决定了M2的走向和货币乘数。因此，我们要确保商业银行能够稳定运行，才能有效实施货币政策。

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